人人乐（002336.SH）要约收购的结果已经出炉。最终，永乐商管收购人人乐1.07亿股股份，占总股份的24.38%，加上此前已经拥有的39.29%股份，永乐商管将持有人人乐63.67%的股份，同时也不影响人人乐上市公司地位。因要约收购结果需进一步确认，人人乐将从2月14日起停牌。

本次要约收购起因，是由永乐商管公司协议以5.88元/股的价格受让人人乐的一众股东：浩明集团（22.86%），人人乐咨询公司（6.00%），何金明（5.06%），张政持（5.36%）合计占上市公司39.2850%的股份。

永乐商管是现有人人乐股东西安曲江文化产业投资（集团）有限公司（下称“曲江文化”）的关联方，随着本次要约收购落下帷幕，人人乐的股权变动已经明朗：曲江文化将成为人人乐的控股股东，而此前的大股东深圳浩明系只剩何金明所持的15.19%的人人乐股份，退居第二大股东的位置。

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陕西国资这笔接盘是否划算？亏损已久的人人乐能否通过这笔收购走出泥潭？

管理水平酿苦果

2012年后，人人乐就徘徊在亏损边缘，每隔几年就要上演一出保壳的戏码。近十年，人人乐的收入规模逐年萎缩，已经从2012年最高时的129亿元下降到2021年的50.96亿元。人人乐亏损主要是因为收入下滑，已经无法覆盖固定费用的支出。

人人乐的危机需要从管理层面出发。

横向对比，人人乐的问题之一就是租金支出太高了。公司每年租金支出约在5亿元到6亿元之间。以2021年数据为例，家家悦（603708.SH）的租金相关支出为5.93亿元，与人人乐差别不大。但家家悦同年收入是174亿元，是人人乐收入的5倍还多；步步高（维权）（002251.SZ）2021年的租金类支出为8.84亿元，收入规模也达到133亿元。

租金问题和坪效相关。2021年，人人乐有117家直营门店，主要是超市和专业百货业态，营业面积共计120.5万平方米。业态与之相类似的步步高2021年共经营百货门店43家，超市门店343家，面积合计约458万平方米。以此计算，人人乐单位面积的年租金高达为408元/平方米，而步步高只有193元/平方米。

另外，家家悦是以连锁店和社区店的业态为主，采用单店门店更小而以“密度”致胜的策略。2021年，家家悦门店数量已达971家。这些门店的单位面积年租金在180元/平方米到240元/平方米之间。家家悦的坪效为1211元/平方米/月，而人人乐的综合坪效只有635.21元/平方米/月。

租金更高而坪效更低，人人乐陷入亏损泥潭也就不意外了。

另外，对于生鲜超市来说，“损耗率”也是反应超市管理能力的一项关键指标。在这方面，人人乐的表现也差强人意。

商品损耗通常在管理费用中体现。2021年，人人乐管理费用为4.43亿元，占营业收入的8.7%。规模更大的家家悦和步步高的管理费用分别只有3.5亿元和3.7亿元，占营业收入的比为2.0%和2.8%。其中，家家悦2021年商品损耗为4100万元，占营业成本的0.3%。而人人乐的商品损耗高达1.94亿元，占营业成本的5.0%。生鲜龙头永辉超市（601933.SH）的耗损率为0.3%。

这些问题的矛头，都直指人人乐管理层的管理能力。

陕西国资看中了什么？

陕西国资愿意接盘人人乐的原因之一，或许与异地扩张有关。

超市业态的头部企业往往都具有区域性特征，例如家家悦是以山东市场为核心，步步高则是以湖南为大本营。这些企业是有了本土大后方作为支撑后，近些年才慢慢开始拓展全国市场。

在2010年左右的时候，沃尔玛、家乐福等大型仓储式超市刚进入中国市场就开始全国范围扩张。人人乐也追随潮流早早就开始跨地域经营，在华南、西北、西南和华北地区均有布局。其中，华南广东市场和西北的陕西市场表现较为突出。但作为早期主打生鲜的商超，人人乐并没有意识到供应链的重要性。在和本土企业的竞争中，人人乐没有供应链优势的弱点逐渐暴露。

而且，过早跨地域经营让人人乐的大本营优势也没有建立起来，人人乐来自华南市场的收入渐渐被西北市场超越。2021年，人人乐的全资子公司深圳市人人乐商业有限公司的营业收入为8.6亿元，亏损2.1亿元。同年，西安市人人乐超市有限公司的营业收入为17.2亿元，位列全部子公司中第一，亏损1.3亿元。

陕西国资之所以愿意接盘，或许正是看中了这家子公司。不过，想要扭转人人乐的颓势并不容易。

新的控股股东曲江文化在商超业态领域还是个新手。曲江文化业务范围涵盖文化旅游、影视、会展、出版、演艺、地产等产业集群。自1998年成立以来，曲江文化已完成曲江新区15.88平方公里基础设施建设项目，建成项目包括：“大雁塔北广场”、“大唐芙蓉园”、“西安曲江海洋世界”以及“曲江池”、“唐大慈恩寺”、“唐城墙”三大遗址公园等重大文化旅游项目。

短期内，对于曲江文化的第一重考验便是如何帮助人人乐扭亏。2021年，人人乐归母净利润亏损8.57亿元，2022年再度预亏4.8亿元到5.3亿元之间。如果今年再度亏损，人人乐将面临摘牌的风险。此前，人人乐多次通过出售资产渡过退市危机。截止2022年三季度，人人乐的固定资产和投资性房地产共计10.6亿元，其中约有3.5亿元在抵押中。

变卖资产仅可解一时之困，想要人人乐重新恢复造血能力，注入资产可能更有效。在要约收购公告中，曲江文化也表示，将“利用自身在文化、旅游及教育板块的相关资源帮助上市公司改善经营状况，协助上市公司发展，改善上市公司经营业绩，同时进一步巩固对上市公司的控制权，提高国有资本配置和运营效率，促进国有资产的保值增值。”

目前，人人乐市值59亿元，股价13.4元/股。由于亏损多年，市盈率估值无效。截止2022年三季度，人人乐净资产仅有2.016亿元。按照2022年预亏的4.8亿元到5.3亿元计算，人人乐截止2022年底的净资产在0.8亿元到1.2亿元之间。市净率估值也远超行业平均。支撑人人乐股价的更多是由于投资者对于曲江文化资产注入的预期。一旦预期落地，人人乐股价或面临重估。