文|招商宏观张静静团队

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核心观点

7月11日，央行发布2023年6月金融数据。社融增量4.22万亿元，比上年同期少增0.98万亿元。社融存量同比增长9%，前值9.5%。尽管社融增速有所下行，但超过3万亿的信贷增量明显好于市场一致预期。随着政府债券融资发力，预计年末社融增速将上行至9.7%左右的水平。

社融增速下行，但信贷增量超预期。4、5月的社融、信贷数据低于过去5年的平均水平。这使得部分市场参与者线性调低了对年内信用扩张的预期。不过，6月的数据打破了这一预期，可以看到，本月社融与信贷增量均重新恢复到明显高于过去5年的水平。特别是信贷数据，在2022年基数比较高的情况下，新增人民币贷款依然同比多增约2000亿元。

M2增速继续回落，预计今年新增存款量将回归5年平均水平。增速较高的M2一直市场参与者关注的焦点。我们认为M2的高增速与银行资产负债表扩张诉求（面对净息差快速走低时，商业银行往往选择加速扩张其资产负债表规模）、货币财政政策（2022年M2的高增可部分归因于央行上缴利润配合财政退税、资金利率持续宽松）等因素有关。预计上述因素今年的影响都将减弱，由此M2增速将在年内下行，后续每月新增存款量或与过去5年平均值较为接近。在4月的数据中，居民存款的减少引发了市场参与者的讨论。5、6月居民存款重新出现增长，符合我们此前的判断。7月，10月依然有可能出现当月居民存款收缩的情况。但是，这种收缩更多体现的是我国居民存款行为的特点，而并不一定指向居民资产负债的收缩。

社融增速走势展望：预计年内社融增速有望重启上行。“开门红”后信贷发放节奏的放缓以及4、5月政府债券发行恢复2022年前的节奏使得社融增速在二季度出现了快速回落的情况。展望下半年，信贷投放节奏将恢复平稳，叠加政府债券将在下半年发力推动社融增量，预计社融增速将开启上行。根据我们的测算，年末社融增速有望从当前的9%的水平上行至9.7%左右。

正文

2023年7月11日，央行发布2023年6月金融数据。6月份，社会融资规模增量为4.22万亿元，比上年同期少增0.98万亿元。截止6月末，社会融资规模存量为365.45万亿元，同比增长9%。同期广义货币(M2)余额287.3万亿元，同比增长11.3%，增速比上月末低0.3个百分点，比上年同期低0.1个百分点；狭义货币(M1)余额69.56万亿元，同比增长3.1%，增速比上月末低1.6个百分点，比上年同期低2.7个百分点；流通中货币(M0)余额10.54万亿元，同比增长9.8%。

一、快速下行后，社融增速低点已现

随着2023年一季度信贷投放“开门红”的结束，商业银行信贷投放强度明显减弱，社融规模也有所降低。以4、5月的社融、信贷数据为例，如果以过去5年的平均值为参照，这两月的数据明显低于过去5年的平均水平。这使得部分市场参与者线性调低了对年内信用扩张的预期。不过，6月的数据打破了这一预期，可以看到，本月社融与信贷增量均重新恢复到明显高于过去5年的水平。特别是信贷数据，在2022年基数比较高的情况下，新增人民币贷款依然同比多增约2000亿元 。

（一）社融同比增速下行至9%

分项来看，6月社融增速回落主要是受政府债券拖累，同比少增约1.1万亿元。这主要受今年政府债券发行节奏的影响，随着年内政府债券发行节奏加快，预计政府债券将成为提升社融增速的重要推力。此外，信贷在去年高基数的情况下，依然同比多增接近2000亿元。

（二）信贷结构性特征明显

6月金融机构新增人民币贷款3.05万亿元，同比多增2400亿元。信贷结构的特征依然延续：在同比多增中，企业部门中长期贷款依然贡献较大。我们认为主要反映了近期政策主导下的基建及企业设备更新相关融资需求发力的迹象，由于政策的短期抓手依然在此，该趋势有望持续。居民部门，特别是跟房地产相关性较高的中长期贷款依然处于过去几年的较低水平。根据高频数据，6月房地产市场延续低迷走势，成交面积同比、环比增速均较5月显著下降。住宅价格继续下滑。6月份30大中城市商品房成交总面积环比下降4.98%（前值+3.80%），同比下降31.95%（前值+24.57%）。6月份百城住宅价格指数环比下跌0.01%，持平前值；同比下跌0.16%，跌幅较5月扩大0.05个百分点 。

二、M2增速将继续下行

2022年年中以来，快速回升的M2引发了市场参与者的讨论。我们认为其主要反映了前期退税等政策对于企业的帮助，以及去年4月以后货币市场流动性持续宽松的影响。在M2快速上行的背景下，社融与M2增速差处于历史极低水平。在前期的报告《社融与M2增速差回升下的资产特征》中，我们提到两者的增速差除了受实体经济融资需求影响外，还受到如银行资产负债表扩张诉求（面对净息差快速走低时，商业银行往往选择加速扩张其资产负债表规模）、货币财政政策（2022年M2的高增可部分归因于央行上缴利润配合财政退税、资金利率持续宽松等因素）的影响。进入2023年后，资金利率快速回归中性，叠加“中国式QE”对信贷增长的拉动，我们判断社融与M2增速差将会收敛。

如果M2年内维持下行趋势，预计后续每月新增存款量或与过去5年平均值较为接近，7月，10月依然有可能出现当月居民存款收缩的情况。但是，这种收缩更多体现的是我国居民存款行为的特点，而并不一定指向居民资产负债的收缩。

三、社融节奏展望：年末社融增速有望上行至9.7%

如前文所述，“开门红”后信贷发放节奏的放缓以及4、5月政府债券发行恢复2022年前的节奏使得社融增速在二季度出现了快速回落的情况。展望下半年，信贷投放节奏将恢复平稳，叠加政府债券将在下半年发力推动社融增量，预计社融增速将开启上行。

根据我们的测算，年末社融增速有望从当前的9%的水平上行至9.7%左右 。

风险提示：

国内外经济基本面变化超预期；货币政策超预期。

以上内容来自于2023年7月11日的《社融增速或开启低斜率回升 ——2023年6月金融数据点评》报告，报告作者张静静、张一平，联系人陈宇，详细内容请参考研究报告。